Дэвидсон и другие скептики: Почему попытки Бессента поддержать рынок облигаций обречены на провал

Вмешательство казначея США Скотта Бессента в рынок облигаций привело к незначительному снижению доходности, но одновременно вызвало растущую волну критики со стороны тех, кто считает, что эти меры не будут эффективны в долгосрочной перспективе и могут иметь опасные последствия.

Финансовый мир в целом скептически относится к способности Казначейства управлять рынком с фиксированной доходностью, на котором в 2025 году было выпущено около 4,7 триллиона долларов долга, и эта сумма может быть превышена в текущем году.

Бессент предложил как минимум удвоить объем выкупа Казначейством долгосрочных долговых обязательств. Казначейство также вмешалось в валютные рынки в конце июля для поддержки иены, чтобы Банку Японии не пришлось продавать казначейские облигации США, что, вероятно, повысило бы их доходность.

Эти усилия помогли снизить доходность долгосрочных облигаций с недавних пиков, которые были самыми высокими с момента мирового финансового кризиса 2008 года. Однако рыночные эксперты считают эти шаги обреченными на провал, особенно если США не решат фискальную проблему, при которой общий государственный долг только что превысил 40 триллионов долларов, а дефицит бюджета к 2026 году может превысить 2 триллиона долларов.

Последним критиком стал Стэнли Дракенмиллер, известный руководитель Duquesne Family Office и, что более важно, инвестиционный наставник Бессента. В начале 1990-х годов они вместе с Джорджем Соросом успешно сыграли на понижение британского фунта.

Дракенмиллер предупредил, что без фискальной дисциплины попытки снизить доходность опасны как для рынков, так и для авторитета Казначейства.

"Если 30-летние облигации должны торговаться под 5,5%, чтобы это было нормально, это не кризис. Это счет", - написал он в своей статье в Wall Street Journal. "Тогда сделайте единственное, что надежно снижает долгосрочную доходность: устраните первичный дефицит".

«Субсидия промедлению»

В эссе под названием "Позвольте рынку облигаций говорить" Дракенмиллер призвал Бессента отказаться от объявленной 19 августа программы выкупа и позволить рынку, свободным от государственного вмешательства, установить справедливую цену для государственного долга.

"Каждый базисный пункт искусственного подавления доходности — это субсидия промедлению", - написал он. "Как только рынки поверят, что Казначейство защищает цену, каждое повышение доходности станет проверкой официальной решимости, и операции должны расти, чтобы выдержать эти испытания".

"Правительства, защищающие цены от фундаментальных факторов, всегда проигрывают. Единственная переменная — это то, сколько они потратят, прежде чем признают поражение", - добавил он.

Казначейство США немедленно не ответило на запрос CNBC о комментарии по статье Дракенмиллера.

Первоначальный план Бессента заключался в том, чтобы удвоить обычный объем выкупа Казначейством облигаций, ранее выпущенных (off-the-run), с 2 миллиардов долларов, что является программой, начатой два года назад при его предшественнице Джанет Йеллен.

Кроме того, на этой неделе источники сообщили CNBC, что Казначейство может использовать свой общий счет на 935 миллиардов долларов для финансирования покупок инструментов с фиксированной доходностью.

Тем не менее, сохранялся скептицизм относительно того, будет ли этого достаточно. Общий счет — это, по сути, чековая книжка Казначейства, которую оно использует для финансирования государственных операций и которая использовалась во время многочисленных тупиков по поводу потолка госдолга в Конгрессе, и, следовательно, имеет свои ограничения.

Недавние меры сравнивают с инструментами, которые Федеральная резервная система использовала в прошлом для предоставления ликвидности рынкам долга и контроля над процентными ставками. Одна из них, Operation Twist, включает продажу краткосрочного долга и покупку долгосрочных ценных бумаг. Другая, количественное смягчение, — это когда ФРС просто использует свои собственные ресурсы для выкупа инструментов с фиксированной доходностью.

Разница: В отличие от Казначейства, ФРС не ограничена конечным остатком денежных средств и может создавать резервы для финансирования своих покупок.

Позиция ФРС

"Если правительство США серьезно настроено на подавление доходности, Федеральная резервная система должна быть вовлечена", - сказал Райан Свифт, главный стратег BCA, в клиентской заметке. "Если Федеральная резервная система не задействует свой баланс, любые усилия правительства США по подавлению доходности облигаций потерпят неудачу. Фактически, они могут оказаться контрпродуктивными, если инвесторы начнут подозревать, что администрация действует отчаянно".

Однако Свифт считает, что председатель ФРС Кевин Уорш будет неохотно вмешиваться. За короткое время своего пребывания во главе центрального банка Уорш подчеркивал важность позволить рынку проводить ценовое открытие.

"Участники рынка учатся играть по мячу, а не по судье — и рыночные цены будут продолжать реагировать в направлении и масштабе, которые они сочтут нужными", - сказал Уорш после июльского заседания ФРС.

Как и некоторые другие, Свифт не видит ничего особо тревожного в недавнем росте доходности, заявляя, что 30-летние облигации близки к "фундаментальной справедливой стоимости" на основе базовой ставки ФРС и ожиданий относительно центрального банка, инфляции, безработицы и рыночной волатильности.

30-летние облигации торгуются лишь немного выше своего 50-летнего среднего значения около 5,16%. Эталонные 10-летние казначейские облигации во вторник утром фактически торговались точно в соответствии со своим историческим средним значением в 4,64%, начиная с начала 1960-х годов.

"Сообщение рынка облигаций прямолинейно: фискальная или монетарная политика должна быть ужесточена", - написал Ноушад Шах, глава отдела продаж инструментов с фиксированной доходностью по Европе, Ближнему Востоку и Африке в Citadel Securities. "Предотвращение урегулирования казначейских облигаций по более низким ценам не устраняет этого давления... оно просто перекладывает его в другое место".

ФРС выскажет свое мнение на следующем заседании 15-16 сентября. Рынки оценивают вероятность повышения ставки примерно в 40%, согласно расчетам CME Group. Уорш выступит в пятницу на симпозиуме ФРС в Джексон-Хоул, Вайоминг, и может затронуть вопрос Казначейства.

Кришна Гуха, глава отдела экономики и политики центральных банков в Evercore ISI, сказал, что председатель может попытаться избежать вмешательства.

"Уоршу будет нелегко комментировать доходность таким образом, чтобы это успокаивало рынки, и в то же время избегать противоречия нетрадиционным действиям Бессента, и Уорш может просто решить отказаться", - написал Гуха.